โดย สุรศักดิ์ ธรรมโม
ขณะนี้ตลาดการเงินทั่วโลกกำลังผลการประชุมของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ในวันที่ 2-3 พ.ย. 53 นี้ โดยความสำคัญของการประชุมดังกล่าวคือการรอว่า เฟดจะประกาศนโยบายการเงินผ่อนคลายเชิงปริมาณครั้งที่ 2 (QE 2 ) ในวงเงินเท่าใด ซึ่งการประเมินของตลาดมีตั้งแต่วงเงิน 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจนถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
นโยบายการเงินผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) คือการที่ธนาคารกลางสหรัฐพิมพ์เงินเข้ามาเพื่อเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ โดยในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจที่ผ่านมานั้น เฟดดำเนินนโยบาย QE ในปลายปี 2551 จนสิ้นสุดเดือน มี.ค. 2553 ได้มีส่วนขยายงบดุลของเฟดจากก่อนวิกฤตในเดือนธ.ค. 2550 ซึ่งอยู่ที่ 8.9 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐมาอยู่ที่ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในปัจจุบันหรือเพิ่มจากก่อนวิกฤตถึง 1.58 เท่าและการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบแรกนั้นหรือ QE 1 นั้น เฟดได้ดำเนินการ QE ด้วยวงเงิน 1.54 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ จากเดิมที่ตั้งเป้าที่ 1.73 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
ดังนั้น QE รอบล่าสุดในวงเงินตั้งแต่ 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจนถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐนั้นเชื่อว่าเฟดหวังผลลัพธ์ 3 ประการดังนี้
1) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะลดต่ำลงและดึงให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลลดลง โดยที่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล เป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงสำหรับเอกชนนำไปคิดดอกเบี้ยต่อโดยเอกชนนำอัตรา ดอกเบี้ยพันธบัตรไปบวกกับส่วนชดเชยความเสี่ยงของลูกค้า เมื่ออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลต่ำลงแม้ความเสี่ยงของลูกค้าเท่าเดิมไม่เปลี่ยนแปลงแต่ผลที่ตามมาคืออัตราดอกเบี้ยเงินกู้ในระบบจะลดลง
2) ปริมาณเงินในระบบจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากเดิมที่ปริมาณเงินท่วมระบบ อยู่แล้วเพราะสถาบันการเงินนำเงินมาฝากที่เฟดประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยที่ไม่ได้รับดอกเบี้ยเลย แต่ปริมาณเงินใหม่ที่เฟดพิมพ์ขึ้นมาในนามของ QE 2 ถ้าวงเงินมากพอจนทำให้ตลาดคาดว่าคนจะกลับมาจับจ่ายใช้สอยและเงินเฟ้อจะเร่ง ตัวในอนาคต ผลที่ตามมาคือ ปริมาณเงินที่พิมพ์มาใหม่อาจจะไม่ไหลกลับไปฝากที่เฟด หากแต่จะไหลกลับเข้าไปสู่ระบบการเงินเพื่อสนับสนุนการใช้จ่ายของคนและในที่ สุดเงินเฟ้อจะกลับมา
3) ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าลงอย่างมากและจะมีส่วนช่วยกระตุ้นการส่งออกของสหรัฐให้เพิ่มขึ้นและนำไปสู่การจ้างงานให้เพิ่มขึ้นและช่วยลดอัตราการว่าง งานซึ่งอยู่ในอัตราที่สูงคือประมาณ 9.6 % ให้ต่ำลง
ทั้ง 3 ประการนี้คือการมองผลของ QE 2 ในแง่บวกเท่านั้นหากแต่ความเป็นจริงแล้วเมื่อประเมินผลกระทบของ QE 2 ไปยังเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจของประเทศต่างๆและนัยยะของการเมืองระหว่าง ประเทศแล้ว ผลของ QE 2 อาจจะไม่ส่งผลในแง่บวกทั้งหมดตามที่ผู้ดำเนินนโยบายของเฟดคาดหวังไว้
ในการประชุมนโยบายการเงินล่าสุดในวันที่ 3 พ.ย. 53 ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ได้ประกาศวงเงินในการดำเนินนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณครั้งที่ 2 หรือ QE 2 ในวงเงิน 6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐและจะดำเนินนโยบาย QE จนถึงกลางปีหน้านั่นหมายความว่า เฟดจะพิมพ์เงินโดยเฉลี่ยประมาณเดือนละ 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐทุกเดือนตั้งแต่ พ.ย. 53 ถึง มิ.ย. 54 อย่างไรก็ตามเฟดจะทบทวนวงเงินและระยะเวลาในการดำเนินนโยบาย QE ในกรณีที่มีข้อมูลทางเศรษฐกิจในอนาคตเข้ามาให้เฟดพิจารณาและเฟดพร้อมจะที่ปรับวงเงินและระยะเวลาเพื่อเป้าหมายการจ้างงานสูงสุดและ เสถียรภาพของราคา
ตามที่กล่าวไปในตอนแรกแล้วว่า เป้าหมายระยะกลางของเฟด คือการดึงให้อัตราดอกเบี้ยลดลงและกระตุ้นให้คนสหรัฐจับจ่ายใช้สอยหรือบริโภค ในขณะที่ควบคู่กันไปค่าเงินดอลลาร์สหรัฐที่อ่อนจะช่วยส่งเสริมการส่งออกของสหรัฐและกระตุ้นให้ ภาคธุรกิจสหรัฐเพิ่มการผลิต การลงทุน ซึ่งนำไปสู่เป้าหมายสุดท้ายคือจ้างงานให้มากที่สุด สำหรับเสถียรภาพของราคานั้น ผมคาดว่า เฟดพร้อมที่จะใช้กลยุทธถอนตัวออกจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ (Exit Strategy) ถ้าเห็นว่าการจ้างงานเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องแต่ผมมีความเห็นว่าผลจากการทำ QE 2 นั้นอาจจะไม่นำไปสู่เป้าหมายที่เฟดตั้งไว้ทั้งหมด ด้วยเหตุผลดังนี้
ประการแรก แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะต่ำและสภาพคล่องจะท่วมระบบแต่ความเป็นไปได้ที่ประชากรสหรัฐจะหันกลับมาบริโภคในระดับก่อนวิกฤติเป็นไปได้ในระดับที่ต่ำ เพราะประชากรสหรัฐมีระดับหนี้สินที่ค่อนข้างมากจากภาวะฟองสบู่อสังหาริม ทรัพย์ก่อนหน้า อีกทั้งมูลค่าสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันในการบริโภค ได้แก่ราคาบ้านนั้นได้ปรับลดลงมาอย่างต่อเนื่องจนไม่สามารถที่ใช้เป็นหลัก ประกันในการบริโภค และสิ่งที่เห็นหลังวิกฤติ คือระดับการออมส่วนบุคคลของสหรัฐนั้นปรับเพิ่มขึ้นและอยู่เหนือกว่าก่อน วิกฤติ ผนวกกับอัตราการว่างงานที่ยังอยู่ในระดับสูงที่ 9.6 % นั้นไม่น่าจะช่วยเร่งให้การบริโภคในประเทศเพิ่มขึ้นได้ ทั้งหมดนี้บ่งชี้ว่า ปริมาณเงินที่ท่วมระบบนั้น อาจจะไม่สามารถชักจูงให้ประชากรสหรัฐกลับมากู้ยืมเพื่อบริโภคดังเช่นก่อนวิกฤติ
ประการที่สอง การจ้างงานของสหรัฐนั้นจะเพิ่มขึ้นผ่านการจ้างงานของธุรกิจ แต่เมื่อการใช้จ่ายบริโภคในประเทศไม่เพิ่มขึ้นในระดับที่สูงพอที่จะลดอัตรา การว่างงาน ดังนั้นอุปสงค์จากต่างประเทศจะต้องเข้ามาเป็นตัวช่วยให้ภาคธุรกิจสหรัฐนั้นมีรายได้เพิ่มพอที่จะสามารถลงทุนเพิ่มและจ้างงานเพิ่มได้ ในความเป็นจริง การทำ QE 2 แม้ว่าจะส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าแต่ไม่มากพอที่จะช่วยให้สินค้า ส่งออกของสหรัฐเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในเวลา 4 ปีจากนี้ไป เพราะชาติเอเชียและชาติที่เน้นยุทธศาสตร์ขับเคลื่อนเศรษฐกิจด้วยการส่งออกไม่ยอมให้ค่าเงินของตนเองแข็งค่าขึ้นมากๆ
อีกทั้งการทำ QE 2 ส่งผลให้เงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามาในชาติเอเชียและชาติที่มีอนาคตเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งเช่น บราซิล จนทำให้เกิดความเสี่ยงที่ประเทศเหล่านี้จะพบกับภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นและตลาดอสังหาริมทรัพย์ ด้วยเหตุนี้ผลที่จะเห็นต่อไปคือ ประเทศต่างๆเหล่านี้อาจจะต้องใช้มาตรการควบคุมเงินทุนไหลเข้า ซึ่งถือเป็นมาตรการพิเศษ (Unconventional measures) ตอบโต้นโยบาย QE ซึ่งถือเป็นมาตรการพิเศษของสหรัฐเช่นกัน ด้วยเหตุนี้แม้ว่าระดับค่าเงินดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าแต่ไม่มากพอที่จะช่วยส่งเสริมการส่งออก นอกจากนี้การอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐจะส่งผลลบต่อภาคธุรกิจของสหรัฐจำนวนมากให้พบกับภาวะต้นทุนการดำเนินธุรกิจที่สูงขึ้นจากราคาเข้าวัตถุดิบจากต่างประเทศที่เพิ่มขึ้นและการเพิ่มขึ้นของราคาค่าบริการจากต่างประเทศ (Outsource)
ถ้า สหรัฐยืนกรานที่จะเน้นการส่งออกเพื่อสร้างงานสหรัฐต้องใช้มาตรการทางการเมืองและอำนาจทางการเมืองแทนนโยบายทางเศรษฐกิจ เพื่อบังคับให้ประเทศเกิดใหม่ที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัดต้องลดการเกินดุลลง ผ่านการนำเข้าสินค้าของสหรัฐ ถ้าสหรัฐใช้มาตรการทางการเมืองนี้ ผลคือ ความขัดแย้งระหว่างประเทศจะเพิ่มมากขึ้น
ประการที่สาม การดำเนินนโยบาย QE 2 ของสหรัฐ ทำให้ชุมชนการเงินระหว่างประเทศสูญเสียความศรัทธาและความเชื่อมั่นเงินสกุล ดอลลาร์สหรัฐ ทั้งในบทบาทของการเป็นสื่อกลางของการซื้อขายสินค้าและบริการระหว่างประเทศ และบทบาทของการเป็นทุนสำรองระหว่างประเทศ แม้ว่าประเทศต่างๆจะยังไม่มีทางเลือกในการใช้เงินตราสกุลอื่นแต่การขาดความ เชื่อมั่นในเงินดอลลาร์สหรัฐจะส่งผลลบต่อเศรษฐกิจสหรัฐในอนาคตอย่างแน่นอน
ประการสุดท้าย การใช้นโยบาย QE 2 ของเฟดจะส่งผลให้เกิดภาวะการปรับขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ของโลก เช่น ราคาทองคำ ราคาน้ำมัน และราคาอาหาร เป็นต้น ซึ่งปัจจุบันหลังจากประกาศมาตรการ QE 2 ไม่ถึงสัปดาห์ ราคาทองคำได้ปรับขึ้นไปสูงกว่า 1,400 ดอลลาร์สหรัฐต่อออนซ์ และในอนาคตราคาสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ จะต้องปรับขึ้นตามไปจากผลของปริมาณเงินที่เพิ่มขึ้นในสหรัฐ และความกลัวการเสื่อมค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ ทั้งหมดนี้ จะส่งผลให้เศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะชะลอตัวควบเงินเฟ้อสูง (Stagflation) แทนที่เศรษฐกิจจะขยายตัวมีการจ้างงานเพิ่มขึ้น และเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นลดโอกาสของการเกิดปัญหาเงินฝืดตามเป้าหมายที่เฟดตั้ง เป้าไว้
ตามที่กล่าวมาในตอนก่อนๆแล้วจะเห็นว่าการใช้นโยบาย QE 2 มีผลเสียมากกว่าผลดี แต่ต้องเข้าใจด้วยว่าธนาคารกลางสหรัฐไม่มีทางเลือกอื่นที่ต้นทุนต่ำกว่านี้ ในการกอบกู้เศรษฐกิจ ต่างจากประเทศเอเชียในวิกฤติต้มยำกุ้ง 2540 ที่ต้องเลือกวิธีการแก้ไขวิกฤติเศรษฐกิจด้วยต้นทุนที่สูงยิ่ง กล่าว คือ การปล่อยให้สถาบันการเงินล้มและเศรษฐกิจหดตัว ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ ไทย ที่ยอมให้สถาบันการเงินปิดบริษัทต่างๆล้มละลาย ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินทุนไหลออก และใช้มาตรการรัดเข็มขัดทางการคลัง ผลคือ เศรษฐกิจไทยหดตัวประมาณ ร้อยละ 11 ในปี 2541 และกว่าจะฟื้นตัวต้องใช้เวลาถึงปี 2544 หรือเกือบ 4 ปีจากปี 2540
แต่ผลดีชัดเจนในปัจจุบัน คือ สถาบันการเงินไทย มีความแข็งแกร่งและความสามารถในการบริหารความเสี่ยงมากกว่าแต่ก่อนอย่างมาก ส่งผลให้สถาบันการเงินไทย ผ่านวิกฤติเลห์แมนในปี 2551 ได้อย่างไม่สะเทือนแม้ว่าจะมีสถาบันการเงินไทยบางแห่งที่ลงทุนในตราสาร MBS อันเป็นต้นเหตุวิกฤติเศรษฐกิจการเงินโลก แต่ระดับการลงทุนในตราสาร MBS เล็กน้อยมากเมื่อเทียบกับเงินทุนและสินทรัพย์อื่นๆ ของสถาบันการเงินไทย ผนวกกับองค์กรกำกับนโยบายเศรษฐกิจและการเงินของไทย มีความพร้อมและระมัดระวังตัวในการดำเนินนโยบายมากกว่าแต่ก่อนเช่นกัน
อย่างไรก็ตาม แม้ว่สถาบันการเงินไทยและองค์กรกำกับนโยบายไทยจะมีบทเรียนหรือทักษะในการรับมือกับวิกฤติ แต่การที่เฟดใช้นโยบาย QE 2 จะส่งผลกระทบที่แตกต่างออกไปจากภาวะวิกฤติก่อนหน้าหรือกล่าวอีกนัยหนึ่ง คือ ไม่มีเหตุการณ์ในประวัติศาสตร์ที่เงินสกุลสากลระหว่างประเทศเช่นเงินดอลลาร์สหรัฐ จะถูกพิมพ์ขึ้นมามากขนาดนี้ คือ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (รวม QE 1 และ 2 ) โดยที่ไม่มีสินทรัพย์อื่นๆที่มีความน่าเชื่อถือสูงหนุนหรือรองรับเงิน ดอลลาร์สหรัฐ นอกจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเองต่างจากประเทศอื่นๆที่ธนบัตรนั้นๆ จะถูกรองรับหรือหนุนค่าของธนบัตรด้วยทองคำและสกุลเงินต่างประเทศที่น่าเชื่อถือสูง ซึ่งในปัจจุบันประเทศอื่นๆโดยมากจะใช้เงินดอลลาร์สหรัฐเป็นสินทรัพย์หนุนหลังมูลค่าธนบัตรของตน
ดังนั้น การพิมพ์เงินกระดาษในชื่อดอลลาร์สหรัฐออกมาจำนวนมหาศาลจะลดค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐลงแต่ในแง่หนึ่ง คือการลดค่าของเงินกระดาษของประเทศอื่นๆที่ใช้เงินดอลลาร์สหรัฐเป็นสินทรัพย์หนุนหลังด้วยเช่นกัน แม้ว่าในปัจจุบันนี้ค่าเงินของสหรัฐอ่อนค่าแต่ค่าเงินของประเทศอื่นของเอเชียจะแข็งค่าขึ้น แต่ถ้าพิจารณาไปข้างหน้า การลดค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐคือการลดค่าของเงินกระดาษของประเทศอื่นๆเช่นเดียวกัน ด้วยเหตุนี้จึงไม่แปลกที่ก่อนหน้านี้ ประเทศสำคัญๆอย่าง BRICs ซึ่งประกอบไปด้วย บราซิล รัสเซีย อินเดียและจีน จะแสดงความเห็นถึงสกุลเงินใหม่ที่ชื่อว่า SDRs ในการรองรับการเป็นเงินสกุลกลางในการซื้อขายสินค้าและบริการระหว่างประเทศ รวมทั้งเป็นเงินทุนสำรองระหว่างประเทศแทนดอลลาร์สหรัฐ และก่อนหน้านี้ไม่กี่วัน ประธานธนาคารโลก (World Bank) เริ่มกล่าวถึง ระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่ผูกติดกับทองคำ และผู้เชี่ยวชาญชั้นนำของโลกเริ่มกล่าวถึงการเรียกร้องให้ประเทศต่างทั่วโลก จัดประชุม Bretton Woods 2 เพื่อแก้ปัญหาสกุลเงินสื่อกลางของโลก
โดยสรุปแล้วการดำเนินนโยบาย QE 2 ก่อให้เกิดความเสี่ยงเฉพาะหน้าทั้งในเรื่องฟองสบู่และประสิทธิผลของมาตรการนี้ในการกอบกู้เศรษฐกิจสหรัฐแต่ความเสี่ยงระยะยาวที่ไม่อาจละเลยได้คือการที่ระบบเงินดอลลาร์สหรัฐจะล้มลงนั้นเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง
- หมายเหตุ บทความนี้ มี 3 ตอนตีพิมพ์ใน Post Today ทุกวันศุกร์ตั้งแต่ศุกร์ 29 ต.ค. 53,5 พ.ย. 53 และ 12 พ.ย. 53
- ดูเพิ่มเติมได้ที่ วีดีโอการบรรยาย : นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจQE2 ของสหรัฐอเมริกา