บทวิเคราะห์สถานการณ์การเงินและการคลังโลก โดยผู้อ่าน SIU คุณ zneb ส่งเข้ามาเผยแพร่บนเว็บไซต์ สามารถอ่านที่มาตั้งต้นได้จากบทความ เอกสารนำเสนอจากงานเสวนา iZen ครั้งที่ 1 ทาง SIU ขอดัดแปลงเนื้อหาเล็กน้อย และขอบคุณคุณ zneb มา ณ ที่นี้

บทวิเคราะห์จากคุณ zneb

ตอนนี้ล่าสุดรัฐบาลบราซิลประกาศเก็บภาษีเงินทุนไหลเข้าจากต่างประเทศแล้วครับ หากท่านนำเงินเข้ามาลงทุนในตลาดทุนบราซิลคือ ลงทุนในตลาดหุ้นและซื้อตราสารหนี้ ท่านต้องเสียภาษี 2% ครับ แต่ตรงนี้ยกเว้นสำหรับ FDI ไม่ต้องเสียภาษี

Brazil sets 2% tax on capital inflows – FT.com

ประเด็นคือ ถ้าสังเกตตอนนี้หลายประเทศกำลังเจอดีกับกระแสเงินทุนไหลเข้าโดยเฉพาะจากเงินดอลลาร์ หลายประเทศมีการแทรกแซงค่าเงินอย่างหนัก เท่าที่ผมดูในเอเชียที่แทรกแซงมากที่สุดก็ไม่ใช่ใครที่ไหนเลยครับ ประเทศไทยนั่นแหละครับ ตอนนี้เท่าที่ผมดู ประเทศไทยน่าจะเป็นประเทศที่มีทุนสำรองสูงที่สุดเป็นอันดับ 1 ของโลกไปแล้ว หากเราวัดจากสัดส่วนทุนสำรองต่อ GDP ซึ่งของเราเกิน 50% ไปแล้ว รองลงมาก็เป็นอินเดียและเกาหลีใต้ที่แทรกแซงหนักๆ แต่สถานการณ์ตอนนี้ผมว่าเข้าขั้นทำนบแตกแล้วครับ ค่าเงินหลายสกุลถูกปล่อยให้แข็งค่าแล้ว ผมวิเคราะห์ว่าธนาคารกลางเหล่านี้คงพักการแทรกแซงไปเมื่อ 2 สัปดาห์ที่ผ่านมา ขณะที่ประเทศที่ส่งออกโภคภัณฑ์อย่างรัสเซีย แอฟริกาใต้ และบราซิลไม่ค่อยไปทำอะไรมาก

ตอนนี้ราคาสินทรัพย์ในตลาดเกิดใหม่พุ่งหนักมากครับ โดยเฉพาะหุ้นและ Sovereign Bond อีกทั้งมีการทำ Dollar Carry Trade ตอนนี้ผมว่าหลังจาก Lehman Brothers ล้มละลาย หลายๆกองทุนมีการปรับกลยุทธ์ระยะสั้นไปถือดอลลาร์ แต่ที่ผ่านมาผมมองว่ามีการปรับ Global Asset Allocation กันมโหฬาร เท่าที่ดูเงินน่าจะทะลักหลายแสนล้านดอลลาร์

ทีนี้สาเหตุที่เศรษฐกิจโลกฟื้นก็ต้องยอมรับว่ามันมาจากการที่รัฐบาลอัด เงินมหาศาลเพื่อกระคุ้นการบริโภคและทำให้ Money and Credit Market มันทำงานอีกครั้ง แต่นั่นทำให้ Money Supply พุ่งพรวด และเงินร้อนพวกนี้ก็มองว่า Growth Story ในแถบนี้ดูดีอยู่

แต่การที่ค่าเงินแข็งมากจนส่งผลกระทบต่อการส่งออกทำให้ธนาคารกลางต่างๆ เข้าแทรกแซงค่าเงิน ที่ผ่านมาเอเชียมีการออก Sterilization Bond เป็นจำนวนมหาศาล และคนที่ออกมากที่สุดคือ จีน ทีนี้ปัญหามันอยู่ที่ว่าการทำเช่นนี้มันจะไปกระตุ้นให้ Hot Money เข้าประเทศมากกว่าเดิมเพราะค่าเงินอ่อนอยู่ ฟองสบู่จึงไปโผล่ที่ตลาดหุ้นด้วย แต่การทำการ Sterilization ก็มีต้นทุนคือ ทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย ค่าเงินแข็ง ขาดทุนเงินต้น ดอกเบี้ยในประเทศสูงกว่าในสหรัฐฯก็ขาดทุนดอกเบี้ยเพราะเงินที่กู้นั้นจะใช้ Treasury Bond เป็นตัวช่วย Finance

แต่ผมไม่เชื่อว่า หากประเทศผู้ส่งออกในเอเชียต้องการ Exit Strategy เพื่อนำไปสู่ Consumption-led Growth โดยที่ไม่แบกรับภาระขาดทุนหนักๆเลยนั้นจะเกิดขึ้นได้ การแทรกแซงในปัจจุบันมันมี Unrealized Public Loss ซ่อนอยู่แล้ว แต่เรายังไม่เห็น การกระตุ้นเศรษฐกิจหนักๆก็ต้องแลกกับภาระหนี้สาธารณะและเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ในอนาคตอยู่แล้ว

แต่กรณีของบราซิลทำให้ผมรู้สึกกังวลมาก เพราะนั่นจะกลายเป็นตัวอย่างให้ประเทศอื่นๆอาจทำตามได้ เศรษฐกิจโลกในภาวะปัจจุบันอยู่ภายใต้ภาวะความไร้สมดุลที่สูงมากอยู่แล้ว ซึ่งมันก็เป็นเช่นนี้หนักๆตั้งแต่ยุค 1980 แล้ว และ International Capital Flow ก็เป็นกลไกหนึ่งในการปรับสมดุล ปัจจุบันรัฐบาลประเทศต่างๆพยายามแทรกแซงกลไกอัตราแลกเปลี่ยน การทำเช่นนี้ย่อมทำให้ภาวะความไร้สมดุลไม่ถูกแก้ไข

ปัญหาคือทุกวันนี้โลกทุนนิยมทางการเงินอยู่ได้เพราะการบริหาร International Capital Flow เป็นไปอย่างคล่องตัวไม่เป็นปัญหา แต่อย่างที่กล่าวไป ต้นทุนของการแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนของประเทศต่างๆมันมีแต่จะสูงขึ้น การใช้วิธีนี้จะเป็นการห้ามปรามที่รวดเร็ว และดูเด็ดขาด แถมไม่ต้องเปลืองต้นทุนด้วย หากเป็นเช่นนี้จริงๆ เราจะเผชิญมาตรการกีดกันทั้งในภาคเศรษฐกิจจริงคือ Real Sector และ ภาคการเงิน หรือ Financial Sector ที่ผ่านมาประเด็น Protectionism ในภาคการเงินผ่อนคลายลงเนื่องมาจากว่ารัฐบาลในตะวันตกต้องการผ่อนคลายความ ตึงเครียดกับประเทศที่เป็นเจ้าของ Sovereign Wealth Funds (SWFs) ทั้งนี้เนื่องจากต้องการกอบกู้ภาคการเงินตัวเอง ต้องการโอกาสในการลงทุนในตลาดการเงินประเทศเกิดใหม่ และประเทศเกิดใหม่ก็มีอำนาจต่อรองทางเศรษฐกิจมากขึ้น

ทุกวันนี้เราไม่สามารถแยก International Capital Flow ระหว่าง Private Sector และ Official Sector ได้แล้ว เพราะตอนนี้ต่างคนต่างพึ่งพาอาศัยกัน ก่อน Lehman ล้มละลาย State Investor โดย SWFs ช่วยทำให้ International Capital Flow ไม่ Shut Down ลงทันที พอหลังวิกฤต Lehman คราวนี้เป็นตัวรัฐบาลเข้ามาจัดการเองโดยตรงทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและประเทศ กำลังพัฒนา ขณะนี้เงินทุนไหลออกจากสหรัฐฯเข้าประเทศเหล่านี้ หากช่องทางการลงทุนถูกปิดตัวลงในตลาดใหญ่ๆทั้งกลุ่ม BRIC เกาหลีใต้ แอฟริกาใต้ ไต้หวัน อาเซียน ย่อมส่งผลกระทบหนัก ทั้งนี้ก้ต้องขึ้นกับว่าธนาคารกลางต่างๆหลังพิงฝาหรือยัง และแรงกดดันจากในประเทศมากน้อยเพียงใด ตรงนี้คือความเสี่ยง ซึ่งย่อมก่อให้เกิด Financial War จากประเทศตะวันตกได้ อย่างที่ผมบอก เราไ่สามารถแยกภาครัฐและเอกชนได้แล้ว หากเราเห็น Investment Vehicle หนึ่งๆ ดังนั้นมาตรการแบบนี้อาจย้อนไปทำร้ายประเทศกำลังพัีฒนาด้วยภายใต้สภาวะที่ ตัวเองก็ต้องอาศัยโลกาภิวัตน์ทา่งการเงินบริหารตัวแปรความผันผวนของภาคการ เงินโลก ผ่านการบริหารทุนสำรองในรูปของธนาคารกลางหรือ SWFs

ตอนนี้ผมกำลังรวบรวมข้อมูล Central Bank Bond ของประเทศในเอเชีย และ Snapshot ของหนี้สาธารณะของรัฐบาลเจ้าปัญหา 3 ประเทศคือ สหรัฐฯ อังกฤษ และญี่ปุ่น ผมว่านั่นจะช่วยเราตอบคำถามเรื่อง Decoupling ได้ดีขึ้น สำหรับประเทศอย่างอินโดนีเซีย ผมเห็นด้วยว่ามีสิทธิ์ Decoupling เพราะฐานอุปสงค์ภายในเขาแข็งจริง และภาพรวมเศรษฐกิจถือว่าดีทีเดียว แต่กรณีจีนอันนี้ต้องดูกันต่อว่าจีนจริงจังในการปฏิรูปเศรษฐกิจเท่าที่ควร หรือเปล่า และดูเหมือน Reserve และ Treasury Bond ที่จีนถืออยู่จะทำให้จีนเป็นฝ่ายตั้งเกมรับจากรัฐบาลสหรัฐฯด้วยซ้ำ ผมว่าตอนนี้จีนมี Public Loss Risk จำนวนมหาศาลซ่อนไว้ใน Balance Sheet ของ PBOC อยู่

คลิกเพื่อดูตาราง Spreadsheet ฉบับเต็ม

ตารางทั้ง 3 ชุดซึ่งมีทั้งหมด 6 ตารางนี้เป็นตารางแสดงการออกพันธบัตรของธนาคารกลาง 3 ประเทศคือ People’s Bank of China (PBOC) ของจีน BOK (Bank of Korea) ของเกาหลีใต้ และ ธนาคารแห่งประเทศไทยหรือ BOT ครับ โดยผมได้ทำการแยกว่าในแต่ละช่วงเวลา ธนาคากลางเหล่านี้มีภาระต้องชำระคืนเงินกู้ตามพันธบัตรเป็นจำนวนเท่าไรบ้าง ซึ่งผมตั้งสมมติฐานว่าพันธบัตรเหล่านี้ออกขายเพื่อดูดซับเงินท้องถิ่นที่ถูกพิมพ์ออกมาไล่ซื้อดอลลาร์ ในปฏิบัติการแทรกแซงตลาดออัตราแลกเปลี่ยนของแต่ละประเทศ เพื่อป้องกันเงินเฟ้อในภายหลัง ตารางบนแสดงเงินต้นรูปเงินตราท้องถิ่น และตารางล่างคำนวณเป็นดอลลาร์ครับ โดยใช้อัตราแลกเปลี่ยนตามที่ Reuters คำนวณครับ

จากการที่ผมเปรียบเทียบข้อมูลโครงสร้างของหนี้สาธารณะของประเทศสหรัฐฯพบว่าในช่วงกว่า 8 เดือนที่ผ่านมาผลของนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจของ Obama ทำให้สหรัญฯมีสัดส่วนของหนี้สินระยะกลางเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนคือ กว่า 900,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ยอดหนี้สาธารณะของสหรัฐฯในตอนต้นเดือนกุมภาพันธ์อยู่ที่ 5.9 ล้านล้านดอลลาร์ พอถึงกลางเดือนตุลคามยอดพุ่งไปอยู่ที่มากกว่า 7 ล้านล้านดอลลาร์ คือเพิ่มขึ้นถึง 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ แสดงให้เห็นถึงแรงกดดันต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวและค่าเงินดอลลาร์ ผมมองว่านี่เป็นปัจจัยสำคัญปัจจัยหนึ่งที่ทำให้ทำไมที่ผ่านมาราคาสินทรัพย์ ทั่วโลกสูงขึ้นพร้อมๆกับค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนลง

ขณะเดียวกันหากดูยอดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯทั้งระยะสั้นและระยะ ยาวจะพบว่าหากเราประเมินกันตั้งแต่ต้นปีจนถึงเดือนสิงหาคมซึ่งเป็นเดือนที่ มีข้อมูลล่าสุด (ข้อมูลกระทรวงการคลังสหรัฐฯใช้เวลาในการจัดทำตัวเลข 45 วัน นั่นหมายความว่าหากเราดูข้อมูลที่มีการเผยแพร่ในกลางเดือนตุลาคม ข้อมูลล่าสุดที่เรามีจะเป็นสิ้นเดือนสิงหาคมเท่านั้น) ต่างประเทศยังคงมียอดซื้อสุทธิสูงถึง 372,000 ล้านดอลลาร์ และหากประเมินกันในเวลานี้ก็น่าจะมากกว่า 400,000 ล้านดอลลาร์แล้ว ทั้งนี้ผมมองว่าที่ผ่านมาเอเชียต้องมีการไล่ซื้อตราสารหนี้ระยะยาวมากกว่า ระยะสั้นสาเหตุเนื่องมาจากว่าอัตราดอกเบี้ยในตลาดสูงขึ้น เพื่อชดเชยกับต้นทุนทางการเงินที่ต้องจ่ายในการออก Sterilization Bond เพื่อพยุงค่าเงิน

ประเด็นการบริหาร Reserve ของจีนเป็นเรื่องใหญ่และเกี่ยวพันถึงความเป็นไปของระบบการเงินโลกเลยก็ว่า ได้ ผมมองว่าด้วยภาระโดยประมาณของธนาคารกลางจีนที่มีอยู่เกือบ 4 ล้านล้านหยวนหรือกว่า 560,000 ล้านดอลลาร์จะทำให้จีนจมปลักอยู่กับการส่งออกและการไล่เก็บดอลลาร์และอุด หนุนการขาดดุลของรัฐบาลสหรัฐฯหนักข้อขึ้น ตอนนี้หากจีนปล่อยให้เงินหยวนแข็งค่าเพียง 0.1 หยวนต่อดอลลาร์ ก้ย่อมส่งผลต่อมูลค่าทรัพย์สินในรูปเงินหยวนลดลงต่ำกว่าหนี้สินทีละ 56,000 ล้านหยวน นั่นเป็น Public Loss และย่อมต้องมีการพิมพ์เงินมาชดเชยกับภาระการขาดทุนจาก Reserve มาใช้หนี้ที่ออกเป็น Sterilization Bond ซึ่งหมายถึงความเสี่ยงของเงินเฟ้อ

ทีนี้ถ้าหากเราลองจำลอง Scenario ใหม่ง่ายๆนะครับ จากการติดตามของผมพบว่าขณะนี้รับบาลสหรัฐฯ พึ่งการ Finance จากรัฐบาลจีนอยู่ 30-40 ดอลลาร์ ต่อเงินทุกๆ 100 ดอลลาร์ที่ต้องกู้เพื่อชดเชยการขาดดุล ทีนี้หากเราใช้ตัวเลขจากสำนักงบประมาณสหรัฐฯโดยคร่าวๆ ค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 35% ถ้าหากปีหน้าสหรัฐฯต้องขาดดุลงบประมาณ 920,000 ล้านดอลลาร์ จีนจึงต้องช่วยซื้อทั้ง Bill, Note, Bond รวมกัน 322,000 ล้านดอลลาร์ และนั่นหมายความว่าหากจีนต้องการคงระดับอัตราแลกเปลี่ยนนิ่งๆไว้ที่ 6.8 หยวนต่อดอลลาร์ เอาไว้ ก็ต้องมีการ Sterilize เงินกลับถึง 2.2 ล้านล้านหยวน และนั่นเท่ากับว่า จีนมีภาระเกือบๆ 900,000 ล้านดอลลาร์อยู่ในมือ และนั่นจะทำให้จีนติดกับเงินดอลลาร์มากกว่าเดิม และแน่นอนว่าในปี 2010-2011 ตัวเลขการบริโภคภายในยังไม่น่าจะมีระดับมากกว่าการส่งออกและการลงทุนอย่างมี นัยสำคัญ เท่ากับว่า หากจีนในปีหน้า หรือปี 2011 มียอดหนี้จากการแทรกซงขนาดนี้ การปล่อยเงินหยวนแข็งค่าเพียง 0.1 หยวนก็จะทำให้ PBOC ขาดทุนถึง 90,000 ล้านหยวนหรือกว่า 13,000 ล้านดอลลาร์

และนั่นหมายความว่าหากการแข็งค่ามีนัยสำคัญถึง 1 หยวนต่อดอลลาร์ รัฐบาลต้องเจ็บตัวหนักถึง 900,000 ล้านหยวนหรือ 130,000 ล้านดอลลาร์ และหากเราลองปรับ Scenario จาก 35% เหลือ 20% ดู ยอดซื้อของจีนก็ยังคงสูงถึง 184,000 ล้านดอลลาร์ และภารการดูดเงินกลับก็มีมากกว่า 1.25 ล้านล้านหยวน ซึ่งจีนก้ยังคงต้องเผชิญกับการเจ็บตัวหนักอยู่ดี ด้วยภาระการแทรกแซงกว่า 740,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่ง 1 หยวนที่แข็งค่าย่อมหมายถึง การขาดทุนกว่า 740,000 ล้านหยวน หรือกว่า 110,000 ล้านดอลลาร์อยู่ดี

และตรงนี้จีนจึงจะต้องคิดหนักทั้งการปรับโครงสร้างเศรษฐกิจภายในให้รวดเร็วและยั่งยืน ไม่เผชิญความเสี่ยงซ้ำซาก การปรับโครงสร้างภาคการเงิน การควบคุมการไหลเข้าออกของเงินผ่านบัญชีทุนหรือ Capital Acount และนโยบายอัคราแลกเปลี่ยน และเหล่านี้ย่อมส่งผลกระเทือนไปถึงศักยภาพของเงินหยวนในการเป็น Global Reserve Currency อีกสกุลด้วย

ผมคิดว่าโจทย์ของเศรษฐกิจโลกในปัจจุบันมันเปลี่ยนไป และยากกว่าเดิมตั้งแต่ Lehman ล้มละลายครับ ตรรกะหลายๆอย่างมันเปลี่ยนไปเลยครับ และผมคิดว่าตอนนี้ที่มีการพูดกันในบ้านเราไม่ค่อยมีการเอาตัวเลขในตลาดตราสารหนี้มาพูดกันมากมาย เราได้ยินอย่างมากก็แค่การเอาราคาหุ้น ราคาน้ำมัน ราคาทองคำ และอัตราแลกเปลี่ยนมาพูดกันเท่านั้น และก็พูดกันกว้างๆ

ตอนนี้จุดเน้นของการวิเคราะห์กำลังพุ่งตรงไปที่ภาครัฐบาลในประเทศศูนย์กลางที่เกิดปัญหาและประเทศเกิดใหม่ และเครื่องมือในการวิเคราะห์รัฐบาลก็คงไม่พ้นการก่อหนี้สาธารณะซึ่งย่อมมีผลกระทบในวงกว้างแน่นอน ทั้งเสถียรภาพทางเศรษฐกิจและอัตราแลกเปลี่ยน